在国内外闹得沸沸扬扬的亚洲药业退市案，自2月份宣布以来一波三折，遭到部分股东的强烈抵制，最近又出现了一些戏剧性的变化。如此带有争议的私有化并购究竟前景如何？
亚洲药业从创业到上市，发展极快，管理者的胆略和能力可见一斑。公司上市后更是借助资本的力量大举并购，先后签约出资5亿多元，收购兼并多家企业并获得若干个产品的市场权，从一家地方性药企逐渐发展成为有特色药的全国性公司。
亚洲药业近几年频频出手购买产品和技术，或许是资本市场压力之下的无奈，但过度依赖并购未必是个明智的长远之举。 做好做大一家上市公司，需要有很好的发展战略和执行力，拥有经验丰富的管理团队，做有效和有节奏的并购与整合，才能实现既定的创收目标和提升公司价值。
事实上，亚洲药业这几年的并购对业务提升和投资收益率的改善十分有限。相反，业务行政开支增长过快，企业与股东的沟通还不够顺畅。
不可否认，亚洲药业是一家有潜力的好公司，它背后的投资者也具有雄厚的资本实力和投资管理经验。二者或许是很理想的搭档。但是，亚洲药业是做实业的，而安博凯是玩资本的，二者的长远目标不同。天下没有不散的宴席，私人股本BUYOUT基金只是阶段性参股的投资者。亚洲药业如果不在主营业务和业绩上稳步地提高和改善，就会降低投资者预期。
此次收购，收购方出价2.5亿美元不算离谱，在某种意义上已经考虑了其他资本市场的价格因素。如果按美国药厂平均15~20倍的市盈率计算，结合亚洲药业2007年的利润指标推算，亚洲药业也只值12亿~15亿元人民币的价值，除非亚洲药业隐藏了太多的利好消息或在2008年给投资人带来意外的惊喜。
亚洲药业在新加坡上市，32倍的市盈率已高于25倍的行业平均值。亚洲药业2006年销售收入和利润同比分别下降10.5%和6.6%，2007年利润继续下滑26%，今年一季报也没有给人带来什么惊喜。反观在纽交所上市的先声药业，目前市盈率在21倍左右，市值9.3亿美元(大约64亿元人民币)。先声药业最近公布的销售收入和利润明显优于亚洲药业，预测2008年销售收入将达到20亿~21亿元人民币，利润达3.9亿~4亿元人民币。
值得注意的是，希美纳去年为亚洲药业仅博得1860万元人民币的销售额，说明该产品的市场接受度并不理想。相比之下，先声药业2006年9月出资2亿元人民币从威海麦德津购买80%的股权，不仅拥有产品，还拥有厂房、土地和技术，抗癌注射液恩度当年就给先声带来了2370万元人民币的销售额，2007年又帮助其实现2.31亿元人民币的销售额。
先声药业在研发和人力资本投资、销售管理和并购后整合方面的水平明显要比亚洲药业技高一筹。此外，先声药业的迅速发展和良好业绩表现，与其身后的投资者弘毅的鼎力相助是分不开的。作为投资者，弘毅在国内的资源和对医药投资的了解程度方面要比安博凯强一些。
反并购阵营分化
4月7日，英国Martin Currie公司宣布接受亚洲私人资本运营商安博凯(MBK Partners LP)
提出的溢价收购的要约，将自己手中亚洲药业5.68%的股权全部转让。这家英国投资公司原本与其他两家小股东同样持反对态度，三家共同持有的股份超过10%，足以阻止这次并购。但Martin Currie公司最终被安博凯说服，临阵倒戈，使得原本立场坚定的反并购阵营出现分化。
鉴于Martin Currie公司态度生变，领导小股东反对这场并购交易的美国机构投资者Templeton资产管理公司似乎也有所软化，当初它断然拒绝安博凯提出的每股0.725新加坡元的收购案后，曾放出话来，表示安博凯的收购价太低，要联合其他股东，逼安博凯提价50%才予以考虑。但这一要求遭到安博凯断然拒绝后，Templeton资产管理公司似乎不再坚持原先设置的并购条件，改而主动开价提出新的收购方案，只要求安博凯把原定的收购价从每股0.725新加坡元提高到0.90新加坡元，也就是增加24%的收购价即同意股权转让。
然而，在成功说服Martin Currie公司出让股权后，安博凯的胜算筹码大增，对于Templeton领导的部分股东漫天要价的搅局置之不理，摆出一副胜券在握、志在必得的架势。安博凯最近表示，收购亚洲药业所开的价格是合理的，目前没有打算并且没有必要改变其收购价格和方案。
截止期一拖再拖
尽管反并购势力遭到一些挫折，但亚洲药业的股权收购并没有像公司管理层和收购方预期的那样顺利，在错过3月24日的第一个截止期（即买方未能如愿达成与多数股东的收购协议）之后，亚洲药业未披露任何股东会是否召开或结果如何等重要信息。接着，亚洲药业将收购截止期顺延至4月24日，仍然未果。安博凯和亚洲药业不得不再次申请将收购案截止期延迟至5月24日。而据5月23日的最新消息，安博凯和亚洲药业表示不再延迟截止期，并且收购条件不再对其他未签约的股东有效。由此看来，亚洲药业管理层与安博凯与小股东的斗争在短期内还不会结束。
收购价格是否合理，见仁见智。对多数小股东而言，如果是IPO时就买入的老股东，目前的转让收购价或许可以接受；其他股东多半也不会亏钱，只是赚多赚少之别。真正要想赚钱或觉得有利可图的应该是管理层和收购方，他们最了解公司的实际情况和未来潜力。
据亚洲药业及本次收购案的财务顾问荷兰银行新加坡分行(ABN AMRO Bank N.V.,Singapore Branch)截至5月初的数据显示，大约有77%的股东接受了安博凯2月14日提出的2.52亿美元的收购方案。按照新加坡股市的交易规则，如果90%的股东接受要约收购，这项收购将成为定局，抵制收购的小股东将无法搅局，多半只能无条件接受或成为摘牌后私有化公司的反叛小股东。
对于安博凯而言，要在5月底前搞掂剩下的23%的股东，或许不是件容易的事。没有买卖双方的诚意和妥协，可能会造成股权买卖的僵局，甚至让安博凯和亚洲药业管理层的计划泡汤。
一季报不佳之惑
亚洲药业去年第四季度出现亏损，让业内人士惊讶和不解。最近公司又公布了今年第一季度财报，显示公司重新赢利，但销售额和现金流并不让人满意：销售收入为1.24亿新加坡元，比前三个季度的销售额都低，但同比经调整后的2007年第一季度稍高；净利润为2000万新加坡元。
亚洲药业2008年第一季度的销售业绩与前三个月相比不增反降，这多少让人困惑。公司在投入巨资连续并购公司和新产品之后，销售为什么上不去？究竟是产品不行，还是销售管理不行？或是有意隐瞒业绩？
在连续盈利和稳健成长几年之后，亚洲药业去年第四季度首度曝出业绩亏损，一个月后即传出要被安博凯收购而退市。如此的巧合，加上安博凯在境外已注册与亚洲药业在国内几乎同名的控股公司，引起了业内人士的种种猜测：这是不是管理层与私人股权基金投资共同谋划的MBO案？亚洲药业去年第四季度的亏损和这个季度业绩平平的收入和现金流状况，会否是一种旨在为私有化收购作铺垫的财务性调控安排？
希美纳得失几何
亚洲药业当初收购的抗癌增敏剂希美纳，是个国家一类新药，拥有国际专利。从价格上讲，8000万元人民币是国外临床前研究的产品的低端转让价格。如果希美纳能被国外药厂看中，那么亚洲药业的确是捡了大便宜。不过，从现有的数据和信息来看，希美纳在短期内走向国际市场的可能性不太大：原因是：第一，现有的临床数据还不足以说明此药比国外已经失败的同类药物效果更好或更安全；第二，其全球性专利保护的广度、深度和时间还难以满足大药厂的胃口；第三，目前还缺乏更规范的临床数据来证明该药优于现有的标准化疗方法。
亚洲药业在此案上惟一能赚到大钱的希望应该寄托于国内市场，借助规范和有说服力的临床数据来证明该药具有独特的临床价值，把该药的中国市场和业务做好做大。没有足够的临床数据和与其他现行标准治疗相比较的数据，国外药厂是不会轻易看上一个产品的。而要立足本国市场，就要做好抗肿瘤药市场的开拓和市场占有率。除了营销售手段外，疗效还是硬道理。目前亚洲药业委托一家韩国的中介机构来评估指导希美纳的国际市场开拓，而这部分工作本该在收购希美纳之前完成。
另外，4月中旬，亚洲药业与苏格兰的两家生物制药公司GlycoMar和Scottish
Biomedical签署合作协议，约定授权由前者负责在中国进行两种新药的IND临床报批。如能在中国成功获得SFDA的注册批准，亚洲药业将获得治疗心血管疾病和精神分裂症的两种产品的市场营销权。协议的细节没有公布。据了解，这两家苏格兰小公司实力有限，前者只是开发海洋生物天然药物并提供筛选技术平台的公司，目前无很明确的先导产品进入临床；后者只是一家CRO公司。这样的合作能否带来真正的价值？
安博凯漫长之路
按照亚洲药业的解释，公司管理层同意被并购再退市是为了方便企业并购。然而，上市公司吞并其他公司要比非上市公司去收购更有吸引力，因为上市公司可换股或定向发股，比付现金更划算或容易成交。
安博凯方面则表示，亚洲药业实现私有化后，不必再对外公布季报和年报，没有成长幅度和财报的束缚，亚洲药业可以做更长远的投资和更大胆的战略。做好做强之后，可以再度上市。
另外，业内人士也不排除这样的可能性：投资者有意把亚洲药业做成投资平台公司，未来分拆业绩好或有卖点的子公司上市。因为中国的健康产业市场潜力很大，应该有许多商机和投资机会。
亚洲药业是安博凯第一个在中国大陆健康产业的投资项目。问题在于：安博凯对中国健康产业投资的长期性和复杂性是否有足够的心理准备？按照一般的Buyout规律，投资者要在若干年后实现战略性退出，必须要有很好的业绩和资本市场认同。从目前的状况看，要让亚洲药业成为国内一流的肿瘤药和天然药的特色药公司，还有相当长的路要走。
